Especificidades da Corporate Governance no Brasil

PECULIARITIES OF CORPORATE GOVERNANCE IN BRAZIL

Resumo: Trata-se de uma análise a respeito das peculiaridades da Corporate Governance no Brasil, percorrendo o contexto histórico do surgimento desse conceito no mundo e sua aplicação no país, por meio de um exame das normas legais e das regras do Novo Mercado da BMF & BOVESPA.

Palavras-Chave: Governança corporativa, sociedades anônimas, Novo Mercado. 

Abstract: This is an analysis about the peculiarities of Corporate Governance in Brazil, covering the historical context of the emergence of this concept in the world and its application in Brazil.  It goes through an examination of the legal rules and the regulations of the Novo Mercado of BMF & BOVESPA, the São Paulo stock exchange’s “new market”. 

 Keywords: Corporate governance, corporations, São Paulo Stock Exchange’s New Market.

SUMÁRIO – INTRODUÇÃO. 1. CONCEITO E SURGIMENTO. 1.1. Contexto histórico. 1.2. Relatório Cadbury. 1.3. Crise de confiança em grandes companhias norte-americanas e a afirmação da governança corporativa no mundo. 1.4. Criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC e o Novo Mercado da Bolsa de Valores. 1.5. Reforma à Lei das S/A pela Lei 10.301/2001. 2. MODELOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MUNDO. 2.1. O Modelo alemão e japonês. 2.2 O modelo norte-americano. 2.3. O modelo brasileiro. 3. PECULIARIDADES NO BRASIL. 3.1. Lei das S/A e a Governança Corporativa. 3.1.1. Tag along no Brasil. 3.2. A Lei nº. 13.303/2016 – A Lei de Governança das Estatais.  3.3.  A aplicação da Corporate Governance também às companhias fechadas e sociedades limitadas. CONCLUSÃO. REFERÊNCIAS

INTRODUÇÃO

O presente estudo versa a respeito das especificidades da Corporate Governance no Brasil, desde uma visão acerca do contexto histórico do surgimento desse conceito nos EUA e no mundo, bem como sua aplicação no país, por meio de um exame das normas legais e das regras do Novo Mercado da BMF & BOVESPA.

Interessante notar que o termo Corporate Governance refere-se à forma de governo de sociedades anônimas de capital aberto nos EUA. (Corporations). Será explorado neste estudo o fato de que a tradução para o português, no Brasil, não foi muito acertada, na medida em que o termo “corporativo” pode levar a imprecisões conceituais, de forma que Governo de Sociedades seria a expressão mais adequada. De todo modo, a expressão Governança Corporativa consolidou-se no país e será empregada neste artigo.

É de suma importância a verificação a respeito do contexto histórico em que a Governança Corporativa surgiu com maior expressão no mundo e no Brasil, assim como as circunstâncias nas quais as normas legais e autorregulatórias foram editadas para implementar tais “boas práticas” de Governança. Isso porque é necessário conhecer os vetores políticos e econômicos experimentados à época de determinado fenômeno jurídico, a fim de compreendê-lo claramente.

A perquirição de quais são os principais modelos de governança corporativa pelo mundo e como podemos classificar o sistema nacional é um exercício que permite observar em perspectiva nosso cenário e conhecer nossas especificidades.

Por fim, a partir da verificação das especificidades, pode-se entender, portanto, que a previsão legal de um direito de saída conjunta por meio de oferta pública de ações – OPA – quando ocorre alteração significativa de bloco de controle em sociedade anônima de capital aberto -, o chamado “tag along”, é instrumento tipicamente brasileiro. Questiona-se, portanto, se o “tag along” brasileiro, como exigência legal ao adquirente, representaria uma intervenção desmedida no Estado na livre iniciativa ou se seria uma ferramenta razoável e válida para garantir a governança corporativa.

1. CONCEITO E SURGIMENTO

1.1. Contexto histórico

Adolf Berle e Gardiner Means[1], em obra clássica publicada em 1932, atestam que havia uma grande pulverização da concentração acionária nas companhias norte-americanas no início do século XX, de sorte que os acionistas detentores de frações de capital muito pequenas não conseguiam ter voz perante os administradores.

Paul Frentrop[2], estudioso da Corporate Governance que analisou esse conceito historicamente, desde o século XV até a atualidade, relata que, a partir da Segunda Guerra Mundial, as companhias, de uma forma geral nos EUA, passaram a receber, com mais força, investimentos vindos da Bolsa de Valores, pois os investidores pouco a pouco, passaram a recuperar a confiança no mercado de capitais, o qual havia ficado estremecido desde a crise de 1929.

Nesse sentido, Paul Frentrop, teceu, em sua obra grande quadro histórico pelo qual desenvolveu-se a corporate governance. Traçou a existência de cinco fases da governança corporativa. Para a finalidade deste estudo, entendemos que as três últimas fases merecem destaque, a saber, a Revolução Industrial de 1848 a 1904; a fase “oligárquica”, entre 1904 e 1970, e; a última fase de 1971 até o início do século XXI.

Durante a Revolução Industrial, segundo Paul Frentrop, houve a disseminação das companhias com formação de capital de risco. O autor destaca ter ocorrido a separação entre os proprietários dos meios de produção e os operários, o que significou a industrialização da produção. As ações encontravam-se nas mãos de alguns acionistas, sem pulverização acionária.

Na chamada fase “oligárquica”, que foi compreendida entre 1904 e 1970, Paul Frentop faz alusão à clássica obra de Adolf Berle e Gardiner Means, na qual os autores relatam o fenômeno das grandes companhias com capital pulverizado.

Aliás, a obra de Berle e Means já se refere a uma espécie de preocupação com os conflitos entre gestão e propriedade, isto é, entre os gestores que detém mandato para agir em nome dos acionistas e estes (proprietários), trazendo inclusive profundas reflexões a respeito da atuação das grandes companhias no mundo.

A dispersão acionária fez com que o controle das companhias estivesse nas mãos de poucos, daí o termo “oligarquia”. Surgiu, portanto, a necessidade, por parte dos acionistas, de acompanhar mais a fundo as decisões das companhias e poder participar, mais amiúde, dessas deliberações tomadas pelos administradores. Em outras palavras, os acionistas tiveram que deixar a passividade em que estavam, de modo a criarem maneiras de “controlar os controladores”.

Robert A. G. Monks[3], em obra publicada em 1995, além de analisar o conflito de agência havido entre gestão e propriedade, trouxe luz a uma questão que poderia ser considerada secundária, àquela altura. O autor aponta para a necessidade de mobilização dos minoritários e invoca uma noção de democracia a ser aplicada nas corporations, o que, a nosso ver, dialoga sobremaneira com a necessidade de equidade tão aclamada nas companhias atualmente no Brasil, como veremos a seguir.

Chega-se, então, a última fase da governança corporativa, segundo Paul Frentrop, que teve início na década de 1970, até os dias atuais.

Assim, nesse período, os acionistas buscaram meios de supervisão dos atos praticados pelos administradores e controladores. Ao aumentarem o nível de fiscalização das decisões tomadas pelos controladores, nos anos de 1970 e 1980, nos EUA e Inglaterra, evidenciou-se o fenômeno chamado de conflito de agência, que, como já dito, consiste no choque de interesses entre os acionistas da companhia e os “agentes” ou administradores nomeados que devem agir em nome daqueles, por conta de uma relação de fidúcia.[4]

Em resumo, para que as companhias pudessem conquistar de forma mais sólida a confiança dos acionistas e investidores de ações via Bolsa de Valores, tinham que demonstrar dispor de algumas regras que permitissem maior equilíbrio entre propriedade e gestão.

Cada parte nessa relação tem interesses próprios e objetivam maximizar seus próprios objetivos, portanto, é importante que haja transparência das informações e prestação de contas.

Assim, no referido período (entre as décadas de 1970 e 1980), o termo corporate governance, que já havia sido cunhado na primeira metade do século, “no alvorecer do capitalismo moderno nos países anglo-saxões”, mas ainda sem muita expressão, voltou com maior potência e passou a ser difundido mundo afora[5].

1.2. Relatório Cadbury

Após as décadas de 1970 a 1980, no Reino Unido, pode-se dizer que surge a governança corporativa como instrumento de autorregulamentação.

Sir Adrian Cadbury, gestor aposentado da empresa familiar da qual detinha participação acionária, presidiu um Comitê de pesquisa que desenvolveu durante 16 (dezesseis) anos estudos a respeito do tema, com o apoio da Bolsa de Londres. Em 1992, foi publicado o chamado Relatório Cadbury, como ficou conhecido, o qual encorajou o papel mais ativo dos investidores dentro das corporations, o fortalecimento dos canais de comunicação entre acionistas, conselheiros e diretores executivos, junto com uma nova era de autorregulamentação.

Adrian Cadbury notou que em companhias com capital disperso, o conflito de agência entre acionistas e administradores deveria e poderia ser equacionado.

O Relatório Cadbury[6], considerado o primeiro Código de Boas Práticas de Governança Corporativa no mundo, apregoa que o Conselho de Administração é a espinha dorsal da governança corporativa, razão pela qual o Presidente do Conselho de Administração não poderia ser também o Presidente da Companhia, apenas para elencar uma conclusão elementar.  

Com efeito, era necessária uma clara separação entre propriedade e gestão. Tais constatações mudaram a forma como as companhias enxergavam seus conselheiros, estimulando a uma “profissionalização” dos Conselhos e gestores.

É muito expressiva a contribuição do Relatório Cadbury para o mundo da governança corporativa, eis que sendo certo que os estudos foram apoiados pela Bolsa de Londres, a autorregulamentação do setor, isto é, a adoção de Códigos de Boas Práticas de Governança por companhias, inspirados no Relatório Cadbury foi muito simbólica. Esse movimento se espraiou por todo o Reino Unido e Estados Unidos[7].

1.3. Crise de confiança em grandes companhias norte-americanas e a afirmação da governança corporativa no mundo

Ciente dos reflexos do Relatório Cadbury nos EUA e Reino Unido, em 1999, a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico – OCDE preconizou quais seriam os princípios para o governo das sociedades ou corporate governance, os quais foram depois foram revisados, sobretudo em 2002 e em 2015. São eles, já consolidados à luz das alterações referidas[8]:

(i)            Fairness – equidade no tratamento dos acionistas;

(ii)           Full disclosure – transparência das informações que impactam os negócios e que envolvem riscos;

(iii)          Accountability – prestação responsável de contas; e

(iv)         Compliance- Responsabilidade dos Órgãos de Administração com meio ambiente e a comunidade à sua volta.

Importante refletir por que razão surgiram essas medidas em 1999, ou seja, qual era o ambiente na economia mundial que fez frutificar esse “movimento”. Justamente nesse período, na década de 90 até início dos anos 2000, principalmente nos EUA, houve uma série de casos envolvendo companhias que fraudaram seus balanços, causando nítido prejuízo aos investidores em bolsa de valores.

Dois casos são emblemáticos: ENROM e WorldCom.

A companhia ENROM[9] atuava na área de gás e energia e foi fundada por Kenneth Lay no Texas, EUA. Apresentava um faturamento de 100 (cem) bilhões de dólares, pouco antes de invocar o Chapter Eleven. Os balanços eram auditados pela Arthur Andersen Auditoria, uma então gigante do setor.

Algumas agências de rating davam nota máxima até a véspera do pedido de reorganization under bankrupcy code, em 2001. No entanto, constatou-se posteriormente que alguns balanços e demonstrativos contábeis haviam sido forjados por orientação de gestores, contadores e advogados, a fim de hipertrofiar os supostos rendimentos da empresa.  Esses profissionais foram responsabilizados por terem cometido fraude nos documentos contábeis e a Auditoria Arthur Andersen foi considerada cúmplice.

Os acionistas minoritários da companhia Enron foram surpreendidos pelo ocorrido, porquanto confiavam nos balanços auditados que eram apresentados. Assim, os acionistas sentiram-se impotentes diante dessas manobras perpetradas por gestores que não davam transparência aos números do empreendimento e agiam em interesse próprios, sempre com o fim de obter bônus em prejuízo dos interesses da companhia.

A WorldCom[10], empresa de telefonia, passou por história similar.Entre 1995 e 2000, a companhia adquiriu mais de 6 (seis) empresas de telecomunicações, dentre elas a MCI por 37 bilhões de dólares.Passou a atuar no ramo de internet, detendo mais de 50% de todo o tráfego de dados nos EUA em 2000.

A partir de 1999, entretanto, o faturamento já crescia somente lentamente e o preço das ações começava a cair.

Bernie Ebber, o diretor-presidente da companhia orientou que as despesas operacionais fossem classificadas contabilmente como investimento de longo prazo, o que fez a empresa parecer mais valiosa do que realmente era, na ordem de 1,3 bilhões de dólares, em 2001.

A Security Exchanges Comission – SEC desconfiou que havia algo errado, pois, ao passo que a WorldCom obtinha lucros elevadíssimos, a AT&T, outra gigante do ramo, sofria enormes prejuízos.  Além disso, o fluxo de caixa da WorldCom não correspondia ao movimento nos balanços, houve troca de auditoria interna e pedido de demissão de um diretor financeiro que não concordava com práticas da empresa.

Verificando os documentos contábeis, a SEC descobriu uma fraude bilionária praticada pela companhia.

Houve troca de auditoria de Arthur Andersen para KPMG Auditores. O controlador admitiu à sua auditoria interna recém admitida que havia uma maquiagem nos balanços na ordem de R$ 3,8 bilhões e, um mês depois da auditoria começar, pediu falência em 2004.

As ações passaram de US$ 60,00 a 0,2 centavos de dólar, prejudicando sobremaneira os acionistas e veio à tona a prática de uma fraude grosseira.

Houve também casos, como a crise financeira na empresa familiar Guinness no Reino Unido e das companhias IBM e General Motors, que quase foram à falência, sem que o Conselho de Administração tivesse feito algo para evitar.[11]

Esses fatos, aliados a outros que ocorreram no período, que também representavam fraudes contábeis e engodos em fusões e aquisições, levaram os mercados, tanto dos EUA, Inglaterra e, mesmo aqui no Brasil, a olharem com mais seriedade para os sistemas de governança corporativa. Companhias de várias partes do mundo passaram a redigir Códigos de Conduta e de Ética, a OCDE emitiu seu parecer com os princípios da corporate governance e a governança corporativa passou a ser aplicada de modo mais concreto.

A Lei Sarbanes-Oxley, editada em final de 2002, nos EUA, conhecida como SARBOX foi elaborada muito em resposta ao escândalo da Enron, que aliás fez com que a Artur Andersen encerrasse suas atividades.

A essa altura, já tinha-se uma noção mais precisa do que é corporate governance. É um sistema de gestão que privilegia o uso de instrumentos, tais como leis, regulamentos e práticas comerciais, que visam compatibilizar os diversos interesses daqueles que se relacionam com a companhia, ou seja, controladores, administradores, auditores externos, acionistas minoritários, conselhos fiscais, enfim, todos os chamados stakeholders (partes interessadas na companhia).

1.4. Criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC e o Novo Mercado da Bolsa de Valores.

No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC foi criado em 1999, como consequência dos estudos do Instituto Brasileiro de Conselhos de Administração, que havia sido fundado em 1995.

O IBGC, cujos Códigos de Governança Corporativa são referência a todo o mercado, recomenda que as companhias deem destaque na divulgação de toda a informação disponível, municiando os investidores e candidatos a acionistas, além de todos os stakeholders. Segundo o IBGC, a internet e demais tecnologias devem ser utilizadas para difundir informação.

Nesse sentido, a criação dos níveis de mercado da BOVESPA vieram a auxiliar bastante nessa missão.

Em 2000, a BOVESPA criou segmentos de listagem, a saber Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. O Nível 1, por exemplo, estimula a prestação de informações amplas ao mercado, por meio de relatórios trimestrais, consolidação de demonstrações contábeis e de revisão especial de auditoria, publicação do calendário anual dos eventos corporativos e a preservação de um free float de 25%. Em resumo, a garantia de transparência e de dispersão acionária.[12]

O Nível 2 é mais exigente, pois tem as mesmas condições anteriores e ainda requer um mínimo de 5 (cinco) membros no Conselho de Administração, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 (dois) anos. Exige, no caso de retirada conjunta de minoritários em razão de alienação de controle (tal along), que a oferta pública a ser feita pelo adquirente para aquisição das ações dos minoritários, utilize como valor da ação o importe de 100% do valor unitário da ação adquirida do controlador, para ações ordinárias nominativas (ON) e 80% para preferenciais nominativas (PN), ao contrário dos 80% para ON previsto pelo art. 254-A da LSA.

O “selo” Novo Mercado, propriamente dito, pressupõe o atendimento às condições já previstas para o Nível 2 e requer ainda que todas as ações tenham direito a voto (não há preferenciais), de modo que o tag along deve ser realizado pelo valor de 100% do valor pago às ações de controle, estendendo-se assim para todas as ações da companhia.

O Novo Mercado e seus segmentos de listagem foram criados pela Bovespa-&BMF por inspiração no Neuer Market do mercado de capitais alemão[13].

A partir de 2014, foram criados os segmentos de listagem Bovespa Mais e Bovespa Mais Nível 2, que são atestados de governança corporativa, segundo os quais a companhia de capital fechado podem assumir compromisso pela assunção de normas, que serão implementadas paulatinamente ao dia a dia da sociedade, de forma que, ao longo de 7 (sete) anos, a mesma ingresse aos segmentos do Novo Mercado per si, por meio de sua abertura de capital.

Novamente, é relevante questionar por que razão o Brasil acompanhou o movimento internacional no sentido de adotar tais normas de autorregulamentação.

A partir de meados da década de 1990, com a aceleração do movimento de abertura da economia brasileira, houve grande aumento no volume de investidores estrangeiros atuando no mercado de capitais brasileiro. Nessa toada, algumas empresas brasileiras começam a acessar o mercado externo através da listagem de suas ações em bolsas de valores estrangeiras, principalmente a Bolsa de Nova York, por meio das ADR’-s – American Depositary Reciepts -, com o objetivo de se capitalizar através do lançamento de ações no exterior.

Ao listar suas ações nas bolsas norte-americanas, as companhias abertas brasileiras foram obrigadas a seguir diversas regras impostas pela SEC, relacionadas a aspectos contábeis, de transparência e divulgação de informações, os chamados “princípios de governança corporativa”.

A partir de então, as companhias brasileiras começaram a ter contato com acionistas mais exigentes, acostumados a investir em mercados com práticas de governança corporativa mais avançadas que as aplicadas no mercado brasileiro. Ao número crescente de investidores estrangeiros soma-se uma maior participação de investidores institucionais brasileiros de grande porte e mais conscientes de seus direitos.[14]

1.5. Da Reforma da Lei das S/A pela Lei 10.301/2001

A Lei 6.404 data de 15 de dezembro de1976 e foi baseada em Anteprojeto de lavra de Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira.Foi editada, portanto, em pleno regime miliar pelo então presidente Ernesto Geisel.

Em muito se assemelha à lei norte-americana, a chamadaModel Business Corporation Act (MBCA), o modelo federal nos Estados Unidos para as regras do mercado financeiro daquele país, embora lá haja leis estaduais também.

A Lei das sociedade anônimas (LSA) previa algumas regras de defesa dos minoritários que já representavam inspiração da governança corporativa, como o tag along que era previsto pelo art. 254 da LSA.

A Lei das S.A. de 1976 criou o Conselho de Administração como figura obrigatória para as empresas abertas, e ao mesmo tempo o Conselho Fiscal deixou de ser obrigatório, sendo instalado quando os acionistas assim manifestassem interesse.

Aliás, o direito à saída conjunta na hipótese de venda de controle tal como era previsto na Lei das S/A preconizava que o valor da ações a serem ofertadas pelos minoritários ao adquirente do controle seria no importe de 100% do valor da ação alienada para o poder de controle.

Quando o Brasil iniciou seu processo de abertura econômica para o mercado internacional na década de 1990, o Governo Federal sentiu a necessidade de realizar privatizações de grandes companhias estatais, com a venda de empresas públicas e a transferência de controle de sociedades de economia mista, mesmo porque o Estado brasileiro precisava desonerar-se de certas atividades, que poderiam ser bem executadas com a livre concorrência, inclusive por companhias estrangeiras.

Os governos Collor de Mello e Itamar Franco iniciaram as privatizações, no entanto, na gestão Fernando Henrique Cardoso, esse movimento foi intensificado, com a privatização das empresas estatais de telecomunicação, as “teles”.[15] Para tanto, o governo viu necessidade de alterar a lei societária.

Assim, em 1997, foi promulgada a Lei 9.457/97, que dentre outras determinações, revogou a norma legal responsável pelo tag alog. O intuito era permitir as cessões de controle das sociedades de economia mista, de modo que o Estado pudesse se apropriar do prêmio pago pelas ações de controle, sem precisar distribui-lo aos minoritários. De certo, um exemplo clássico de casuísmo legislativo[16].

Concluídas as privatizações, houve manifestação governamental no sentido de alterar a norma novamente. Aproveitando-se o ensejo também de uma minirreforma da LSA que já estava sendo confeccionada.

Dessa forma, em 2001, deu-se a alteração da 6.404/1976 pela Lei 10.303/01, feita em linha com princípios do Governo de Sociedades.

Criou-se o art. 254-A, que trouxe de volta ao nosso ordenamento legal o direito à saída conjunta (tag along), reduzindo o percentual que, pela redação original da Lei 6404/76 incidia sobre 100% do preço pago ao valor unitário das ações do bloco de controle e, com o advento do art. 254-A, passou a incidir sobre 80% do valor unitário dessas ações.

Houve outras tantas alterações significativas que empregaram normas de Governo das Sociedades à lei societária, tais como o art. 15, §2º, que limitou a quantidade de ações preferenciais em uma companhia para 50% e o art. 116 que impôs um dever mais acentuado de informação aos controladores, que elegem membros para o Conselho de Administração ou Fiscal.

Nota-se claramente que os princípios da transparência e da equidade entre acionistas receberam grande destaque na chamada minirreforma da lei societária nacional, pontos esses que serão abaixo mais bem enfrentados.

Jorge Lobo[17] enumera alguns princípios da Governança Corporativa, que extrapolam os princípios básicos elencados pela OCDE, de sorte a tentar tornar esta, uma prática mais concreta e palpável, e não somente retórica. São eles: princípio do ativismo societário e princípio da transparência etc.  

Ambos merecem ser destacados, uma vez que objetivam garantir aos acionistas minoritários e preferencialistas e investidores do mercado, informações rápidas e seguras, a fim de se evitar novos escândalos como WorldCom e Enrom, o que, em última análise, representa uma maior mobilização dos investidores.

Com efeito, com um bom acesso a informações detalhadas acerca da administração e dos resultados da empresa, os acionistas podem avaliar com maior clareza estratégias dos controladores, eleição de administradores, debater demonstrativos de exercícios etc.

 2.     MODELOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MUNDO

Como vimos, a Corporate Governance surgiu da necessidade de se equacionar o conflito de interesses entre acionistas e administradores (necessidade de transparência), o chamado conflito de agência. A par disso, como o próprio Relatório Cadbury apontou que o Conselho de Administração é figura central da governança, importante estudarmos como se dão os conselhos de administração pelo mundo e no Brasil.

Assim poderemos conhecer as peculiaridades do “Governo de Sociedades” no país.

A existência de um órgão de fiscalização e um órgão de execução, o Conselho de Administração e a Diretoria, é algo mais comum nos países de direito continental, como afirma Modesto Carvalhosa.[18] O próprio autor entende que o Conselho de Administração pode, muitas vezes, correr o risco de tornar-se um órgão inútil, somente para execução e confirmação de decisões já tomadas anteriormente por acordos de acionistas.

Paulo Salles de Toledo[19] observa que também no Brasil a importância do Conselho de Administração foi muito forte, tanto assim que o IBGC foi criado em 1999 como decorrência do IBCA (Instituto Brasileiro de Conselhos de Administração) fundado em 1995.

2.1   – O modelo alemão e japonês

A Alemanha emprega o sistema que contém um órgão fiscalizatório e outro de execução, em sua acepção mais pura, segundo Suzana Amaral Silveira e Anna Beatriz Margoni.[20]

Há dois órgãos previstos em lei que são permanentes e necessários, ainda segundo as autoras: a Diretoria que tem poderes de gestão e o Conselho de Supervisão, que, como o nome diz, supervisiona a Diretoria.

Em vista do momento histórico pelo que passava a Alemanha no período do nazismo, a lei societária alemã editada em 1937 tinha nuances ditatoriais, no sentido de retirar alguns poderes da Assembleia Geral e conferir ao chamado Conselho de Supervisão.

A reforma societária alemã de 1976 (mesmo ano da LSA no Brasil) buscou corrigir essas arestas autoritárias e não só voltou a conferir poderes à Assembleia Geral (outrora suprimidos), como institui um aspecto interessante no conselho de Supervisão: a co-gestão, isto é, a participação dos empregados na gestão das companhias que tivessem mais de 2.000 funcionários. O Conselho de Supervisão alemão pode ser, portanto, a partir de então, um órgão paritário, possuindo representantes dos acionistas e dos empregados, tendo o Presidente o voto de desempate.[21]

Por outro lado, no Japão, com relação aos órgãos de administração e fiscalização das companhias, já existia, há décadas, um modelo tradicional japonês. Em 2003, com a revisão do Código Comercial Japonês[22], surgiu um sistema novo inspirado no direito norte-americano, chamado modelo de três Comitês.

O sistema tradicional japonês, que já existia, dispõe de um Conselho de Administração e um Conselho de Auditoria e Supervisão. Este último tem a função de auditar o cumprimento das obrigações administrativas, supervisionar o abuso de poder, elaborar demonstrativos contábeis e relatórios para análise do Conselho de Administração. Seus membros são eleitos pela Assembleia para mandatos de quatro anos. 

Há, portanto, no sistema tradicional nipônico uma forte atuação de supervisão a respeito dos atos praticados pelos gestores.

O novel sistema japonês inspirado no norte-americano requer a implantação de Três Comitês eleitos pelo Conselho de Administração, a saber: Comitê de Auditoria (que analisa demonstrativos financeiros e audita administração), de Remuneração (que decide a remuneração de Conselheiros e Diretores) e de Nomeação (que nomeia o Conselho de Administração). Cada Comitê deve ter no mínimo três conselheiros e sendo a maioria formada por conselheiros externos.

No entanto, em razão de um perfil conversador, a ampla maioria das empresas adota o sistema tradicional japonês. Dados da Bolsa Nikkei apontam em 2012 que 94% das companhias adotavam o modelo tradicional. Isso parece ruim em termos de “Governo de Sociedades”, pois nesse mesmo estudo apontou-se que cerca de 50% dessas empresas não têm conselheiros externos[23].

De todo modo, tanto o modelo de gestão alemão, quanto o japonês, assemelham-se na tendência de manter órgãos distintos para fiscalização e execução da gestão, sendo o Conselho de Supervisão e a Diretoria.

Tae Young Cho[24] assevera que as sociedades alemãs e japonesas não recorrem costumeiramente ao mercado de valores mobiliários para obter recursos, mas sim ao financiamento por títulos de dívida obtidos através de bancos, instituições financeiras que não raro são ligados às empresas.

Por essa razão, sendo certo que as companhias alemãs e japonesas não dependem tanto do investidor do mercado de capitais, não há tanta dispersão acionária, de sorte que o conflito de agência (propriedade x gestão) não é tão presente nesses países.   

A cultura empresarial nesses dois países é mais atrelada à valorização do papel dos empregados, inclusive como sujeitos que podem indicar conselheiros de administração, como vimos, trata-se de mentalidade preocupada com os efeitos da atividades empresária na comunidade à sua volta. É o que conclui Carl Kester[25].

Mesmo porque as regras de governança corporativa tem ótima aplicabilidade naqueles países, não havendo notícias de ocorrência de hostile takeover, conforme relata o autor norte-americano.

Conforme relata Tae Young Cho, não é incomum, em épocas de crise em companhias japonesas, que antes de iniciar programa de demissão dos empregados, os gestores reduzam sobremaneira os dividendos dos acionistas e os bônus deles próprios, como forma de prestígio a seus colaboradores fiéis.

Pode-se dizer que o modelo de governança nipo-germânico é, destarte, um sistema que tem como centro a defesa dos interesses de todos os stakeholders, tais como consumidores, empregados, fornecedores, parceiros, acionistas e gestores, e não somente a proteção ao interesse dos acionistas, sejam eles controladores ou minoritários.

2.2   – O modelo norte-americano

A lei americana conhecida como Model Business Corporation Act criada em 1950 – ou seja, após Segunda Guerra – foi adotada por boa parte do Estados americanos. A lei prevê a existência de um órgão de administração, o Conselho de Administração (o Board of Directors) que tem supremo poder nas decisões das companhias.

O Board pode delegar suas funções administrativas aos Officers (Diretores)[26]. Feitas as delegações aos Diretores, em geral, cabe ao Board a deliberação de questões estratégias da companhia, a orientação e a supervisão dos Diretores.

O Conselho de Administração norte-americano pode ainda formar Comitês que, esses sim, devem ajudar na supervisão da gestão.

Fato é que, mesmo quando os Diretores exercem funções próprias e em geral previstas nos estatutos, esses poderes de gestão são exercidos sob orientação do Board. A função principal do Conselho, como se vê, não é supervisionar os Diretores, ao contrário do que ocorre na Alemanha e no modelo tradicional japonês, em que os dois órgãos são imbricados.

O intuito do sistema norte-americano é sobretudo proteger interesses dos acionistas, considerando que esses acreditaram na companhia e ajudaram com a capitalização desta. É um modelo que tem o shareholder (acionista) como o centro.

Trata-se de clara decorrência da preocupação com o conflito de agência, algo que aparece claro nos Estados Unidos, em razão da grande dispersão acionária.

Com a possibilidade de controle dos gestores, os acionistas como um todo veem-se mais ativos, uma vez que coordenam, por meio do Board, os atos executivos dos Officers.

Esse sistema tem bom funcionamento nos Estados Unidos, além das razões culturais, também porquanto o capital das corporations estadunidenses é muito pulverizado, como dito à exaustão. Havendo um número enorme de companhias com ações negociadas em bolsa naquele país e, nessas companhias, inúmeros acionistas minoritários e investidores, o sistema teve de protegê-los de forma efetiva.

2.3. O modelo brasileiro

Como se sabe, a Lei 6.404/1976, LSA, optou pelo regime mais próximo do modelo nipo-germânico, no qual há um Conselho de Administração que deve fiscalizar os atos da Diretoria. Mesmo porque as companhias no Brasil tinham, à época da edição da LSA, um controle acionário extremamente concentrado.

Vimos acima que a Lei das S.A. de 1976 criou o Conselho de Administração como figura obrigatória para as companhias de capital aberto e alterou a lógica anterior do Conselho Fiscal, permitindo que este fosse facultativo. O Conselho de Administração tem a prerrogativa de deliberar sobre matérias que lhe são reservadas, a fim de decidir sobre questões estratégicas da companhia.

A Diretoria exerce os atos de gestão e execução da companhia.

No Brasil, portanto, o Conselho de Administração é um órgão exclusivamente deliberativo, de modo que a execução e a representação cabem à Diretoria.

Em razão da grande concentração acionária, no Brasil, o choque de interesses no ambiente nacional é outro, que não o tradicional conflito de agência (propriedade x gestão), vivenciado sobretudo pelos países anglo-saxões. O conflito brasileiro reside no desequilíbrio de interesses entre majoritários e minoritários. Passamos a denominar aqui neste estudo de “desequilíbrio de forças”.

Embora nosso modelo seja mais próximo do nipo-germânico, nesses dois países, não se verifica esse conflito de desequilíbrio, como vemos no Brasil.

Daí a razão – ao menos, sob hipótese – para que a Lei 6.404/76 tenha previsto o direito à saída conjunta por tag along aos acionistas minoritários e a obrigatoriedade de realização de OPA ao adquirente.

Fato é que a LSA datada de 1976, ao prever o direito ao tag along, reconheceu a existência de um conflito de interesses tipicamente brasileiro, que chamamos de desequilíbrio de forças.

Não se ignora, todavia, que as companhias abertas brasileiras passaram a experimentar, a partir de 2007 em diante, considerável dispersão acionária[27].

Com o passar dos anos, à luz da recente dispersão acionária, passou-se a ter no Brasil uma atenção especial ao conflito de agência, de modo que nosso modelo é, de certa forma, híbrido. Cuida-se de atender stakeholders, shaholders e minoritários, ao menos, em tese.

Não por outra razão, o conceito de corporate governance no Brasil, dado pelo IBGC[28], é:

Governança corporativa é o sistema pelo qual as empresas e demais organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre sócios, conselho de administração, diretoria, órgãos de fiscalização e controle e demais partes interessadas. 

As boas práticas de governança corporativa convertem princípios básicos em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor econômico de longo prazo da organização, facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para a qualidade da gestão da organização, sua longevidade e o bem comum. 

Nem sempre foi assim, eis que quando da edição do primeiro Código de Boas Práticas de Governança Corporativa pelo IBGC, esse objetivava resolver nosso conflito, tipicamente brasileiro, de falta de equidade entre minoritários e controladores.

Com o passar dos anos, algumas revisões foram feitas ao Código do IBGC, de modo que atualmente este tem por escopo também a proteção contra abusos de agência, dando maior ênfase à transparência.

O IBGC considera, portanto, como princípios da Governança Corporativa no Brasil: a transparência, a equidade, a prestação de contas e a responsabilidade corporativa, valores esses que já haviam sido propagados pela OCDE em 1999.

A transparência recomenda não só o dever de prestar informações, mas o desejo da companhia de constantemente fazê-lo, a fim de se proteger os acionistas perante os gestores. A equidade tem por escopo equilibrar a relação entre controladores e minoritários, algo que evidencia o conflito típico de nosso país. A prestação de contas trata do dever de os gestores demonstrarem dados financeiros da companhia, de forma que o Conselho de Administração e o Conselho fiscal (se houver) possam analisar profundamente, emitindo pareceres aos acionistas, publicando-se o chamado “fato relevante” etc. Por fim, a responsabilidade corporativa deve ser entendida como o dever de observar todos as partes interessadas, tais como empregados, meio ambiente, comunidade, parceiros comerciais, acionistas, gestores etc.

 3.    PECULIARIDADES NO BRASIL

3.1   LEI DAS S/A E A GOVERNANÇA CORPORATIVA

Consoante dito anteriormente, são várias as alterações promovidas pelas Lei 10.303/2001 que possuem cunho de boa “Governança das Sociedades”.

O parágrafo segundo do artigo 15 da LSA, por exemplo, de acordo com a lição de Marcelo Fortes Barbosa Filho[29], é uma das mais relevantes alterações feitas pela reforma da lei das S/A.

Assim estabelece o § 2^o do art. 15 da Lei 6404/76, com alteração feita pela Lei 10.303/2001: “O número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% (cinquenta por cento) do total das ações emitidas”.

Como é sabido, os acionistas preferencialistas recebem determinado privilégio, para em contrapartida não possuírem direito a voto, salvo situações específicas. Esses privilégios podem ser recebimento antecipado de dividendos ou poder político como nomeação de um assento no Conselho de Administração.

Marcelo Fortes Barbosa Filho complementa que o antigo limite era de dois terços, o que viabilizava o exercício de controle majoritário com apenas 18% do capital social, criando, assim, uma situação por demais confortável ao exercício do controle. De fato, após a alteração, faz-se necessário 25% mais um do capital social, a fim de que se possa controlar uma sociedade de capital aberto.

Trata-se de típica preocupação de um mercado de capitais em que havia forte concentração acionária e que vive precipuamente o conflito do desequilíbrio de forças.

O intuito da norma em comento é evitar que o efeito “oligárquico”, descrito por Paul Frentrop, segundo o qual pouquíssimos acionistas possam deter sozinhos o comando da empresa. O objetivo da regra é fazer com que o controle, para ser exercido, demande articulações internas, como elaboração de acordo de acionistas e blocos de controle.         

O art. 116-A da LSA, inserido pela reforma de 2001, por sua vez, é um exemplo interessante da aplicação do princípio da transparência:

Art. 116-A. O acionista controlador da companhia aberta e os acionistas, ou grupo de acionistas, que elegerem membro do conselho de administração ou membro do conselho fiscal, deverão informar imediatamente as modificações em sua posição acionária na companhia à Comissão de Valores Mobiliários e às Bolsas de Valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, nas condições e na forma determinadas pela Comissão de Valores Mobiliários.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

Conforme também observam Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik[30], a nova lei ampliou as hipóteses do dever de informar, previstas na Instrução CVM 299/99, pois esta previa a obrigação de o controlador informar à CVM e às Bolsas de Valores, quando houvesse aumento efetivo de 5% no bloco de controle. A lei ampliou essa exigência de sorte que qualquer modificação na posição acionária deve ser comunicada.  

Além disso, aquele que deve informar também teve a definição ampliada pela lei, de modo que não só o acionista controlador, mas também os acionistas ou grupo de acionistas que elegeram membro do conselho de administração ou do conselho fiscal.

O Art. 141 da LSA também merece especial atenção.  A redação original dada pela Lei 6.404/76 e ainda mantida, estabelece ao caput do artigo uma importante regra que propicia a eleição de um Conselho de Administração mais democrático, é o chamado voto múltiplo.

Segundo Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik[31], foi uma forma de permitir a votação na eleição do Conselho de Administração, pelos minoritários, desde que estes concentrem votos em somente um candidato ao conselho, o que lhes deu maior força e possibilidade de se eleger um conselheiro.

Além do caput do art. 141 (de redação original da Lei 6404/76), que versa sobre o voto múltiplo, a lei original também continha no seu parágrafo 4º outra via de acesso para o minoritário eleger um conselheiro de sua confiança, é a chamada “votação em separado”. Pela redação antiga do referido dispositivo legal, somente acionistas com direito a voto que detivessem acima de 20% do capital votante, poderiam valer-se desse mecanismo.

Com o advento da lei 10.303/2001, houve a alteração da redação do §4º de forma a garantir o chamado voto em separado aos acionistas com direito a voto que possuam 15%, no mínimo, do capital votante e aos preferencialistas (sem direito a voto, portanto), que sejam titulares de ao menos 10% do capital social.

Infere-se da alteração legislativa sob enfoque a intenção de prestigiar o direito à representatividade, de modo que os acionistas possam eleger, na medida do possível, membros do Conselho de Administração que irá fiscalizar os gestores, seja via voto múltiplo, seja pelo voto em separado.

Tal intuito revela uma preocupação legislativa com a contenção do conflito de desequilíbrio de forças entre controladores e minoritários e como todos esses devem estar representados no Conselho de Administração. É uma norma de inspiração nipo-germânica, em linha com o nosso conflito tipicamente brasileiro decorrente da disputa de forças entre minoritários e controladores.

Alteração a ser ressaltada também é o art. 140, § único que estabelece a faculdade estatutária de a companhia ter participação, no Conselho de Administração, de representantes dos empregados, eleito em votação em separado. A lei abriu possibilidade para as companhias incluírem em seus estatutos tal disposição, que se assemelha ao sistema alemão.

Paulo Salles de Toledo[32] comenta que a lei agiu de forma tímida, ao dar somente a faculdade às companhias de assim agirem. No entanto, o autor exalta que a iniciativa é positiva, na medida em que permite que representantes dos empregados, lado a lado, com os representantes dos acionistas possam conduzir os rumos da companhia.

3.1.1 – Tag along no Brasil

Outra importante regra inserida pela Lei 10.303/2001 é o tag along, como já foi explicitado anteriormente neste estudo. Rememore-se que a regra obriga a oferta de compra de ações dos minoritários para a retirada conjunta destes, em caso de transferência de controle, nas companhias abertas.

Essencial esclarecer que as ações que dão direito ao controle da companhia possuem um valor superior às ações detidas pelos minoritários e é lícito que assim seja. Significa dizer que, quando ocorre a negociação de ações que garantem o controle da empresa, calcula-se um valor econômico que represente esse poder de controlar a companhia.

O adquirente das ações de controle tem ciência dessa questão e, em geral, as partes negociam o chamado prêmio pelo controle, que nada mais é do que um sobrepreço no valor unitário das ações.

A regra do tag along permite que os acionistas minoritários com direito a voto tenham direito a alienar também suas ações por valor não inferior a 80% do valor unitário das ações de controle. Ou seja, os minoritários, de certa forma, tem direito à distribuição do prêmio pago pelo controle.

Curiosamente, essa regra constava da Lei 6.404/76, foi retirada em 1997 à época das privatizações das estatais e voltou ao ordenamento jurídico pela alteração em tela, sob art. 254-A da LSA, consoante explicitado acima.

A origem dessa norma de governança corporativa remonta aos Estados Unidos, conforme Fábio Ulhoa Coelho[33] leciona, em razão do boom das companhias “pontocom”, ou seja, de comércio pela internet, no início da década de 2000.

Descreve o autor:

Os subscritores dessas ações realizaram, em curto prazo, ganhos extraordinários, mediante numerosas revendas no mercado segregado da Nasdaq. (…) É fácil, porém, compreender as razões da larga difusão da cláusula de saída conjunta nas relações entre sócios de empresas pontocom. Ninguém tinha como calcular, no final dos anos 1990, se os resultados do comércio eletrônico gerariam retorno satisfatório (…)

Diante da incerteza acima relatada, foi necessário mesmo criar uma cláusula em acordo de acionistas (tag along agreement) que permitisse a saída conjunta dos minoritários, em caso de alteração no controle. Note-se, portanto, que nos Estados Unidos o tag along não é uma exigência legal, mas sim uma previsão confeccionada em acordo de acionistas.

Nos Estados Unidos, o direito do controlling blockholder ao prêmio pela alienação das ações de comando é algo plenamente reconhecido pela SEC e pela legislação. Assim, o controlador pode, como no Brasil, apurar um sobrepreço pela venda de tais ações. Naquele país, a rigor, o controlador somente terá que repartir o prêmio com os demais acionistas, caso haja uma previsão contratual pelo tag along.

Simone Azevedo[34] anota de que, embora no mercado de capitais americano, não haja o direito ao tag along (legalmente imposto), quando a proposta de aquisição dá-se através de uma oferta pública, a operação deverá ser aberta a todos os acionistas e promovida em igualdade de condições de preço. 

Jorge Lobo[35] faz um importante alerta: segundo o autor, o detentor do controle nos EUA somente não fará jus ao prêmio, caso tenha agido com fraude, praticado compra/venda de voto ou cometido desvio de finalidade, ou seja, caso tenha praticado a venda das ações visando interesse próprio, em detrimento dos interesses da companhia.

Paulo Eduardo Penna, em profunda pesquisa realizada a respeito do tema, aponta que há duas correntes na doutrina norte-americana a respeito da possibilidade de repartição do prêmio:

(ii) outra corrente favorável a socialização do prêmio àqueles acionistas que detiverem ações de mesma classe do que aquelas alienadas pelo controlador, independentemente de cláusula contratual (desenvolvida por autores como David Cowen Bayne e, em especial, William Andrews)[36].

De fato, assim prelecionou William Andrews[37]: “(…) whenever a controlling shareholder sells his shares, every other holder of shares (of the same class) is entitled to have an equal opportunity to sell his shares, or a pro rata part of them, on substancially the same terms”.

O autor brasileiro aponta que, embora haja algumas decisões dos Tribunais dos EUA favoráveis à repartição do prêmio aos acionistas de mesma classe, mesmo quando não houver cláusula contratual de tag along, estas são muito escassas, de modo pode-se dizer que a jurisprudência e legislação norte-americanas não prestigiaram tal tese. Em suma, o tag along nos EUA depende mesmo de previsão contratual.

A proteção que a legislação norte-americana confere aos minoritários nas hipóteses de alienação de controle somente destina-se a impedir a venda de ações de controle, quando houve prática de insider trading e afronta ao fair disclosure.

Demonstra, ainda, Paulo Eduardo Penna que, não obstante a falta de prestígio nos EUA, a tese defendida por William Andrews repercutiu bem em alguns países, como, por exemplo, no Reino Unido e, posteriormente, na União Europeia. Prova disso é que a Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho da União Europeia, de 21 de abril de 2004, prevê que o investidor que adquirir percentual de ações ao redor de 30%, estará obrigado a formular oferta pública para aquisição das ações dos demais acionistas, por preço equitativo[38].

No Brasil, a aplicação da cláusula de saída conjunta é muito mais ampla e, de certa forma, sofreu reflexos da doutrina acima colacionada.

Convém recorrer-se à leitura do art. 254-A da LSA:

Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 1^oEntende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

Como se vê, a saída conjunta encontra lugar sempre que houver alienação, direta ou indireta, do controle da companhia aberta, de forma que o adquirente deverá realizar OPA das ações dos minoritários com direito a voto, por valor de ação não inferior a 80% do valor praticado na aquisição do controle.  O parágrafo segundo do dispositivo legal prevê ainda que caberá à CVM autorizar a alienação do controle e verificar a aplicação da oferta pública de aquisição (OPA).

A alienação do controle pode ocorrer direta ou indiretamente. Venda direta consiste na alienação feita por acionistas que são titulares de ações daquela companhia que garantem o controle. Venda indireta ocorre sempre que as ações de controle pertencerem a uma holding e as ações da holding forem alienadas.

Caso a holding seja pura, ou seja, somente detenha ações e, de preferência, da companhia cujo controle se objetiva, o cálculo do prêmio será relativamente fácil. No entanto, caso a holding realize também atividades operacionais, o cálculo do valor do prêmio será mais complexo, tanto no momento da aquisição do controle, quanto para fins de aplicação da regra do tag along.

Mas afinal, qual a razão da existência do tag along, eis que este direito garante que os minoritários façam jus à repartição do prêmio pago pelo controle, no entanto, estes não são detentores de ações que lhe garantem o comando da companhia?

Alguns autores defendem que a socialização do prêmio é necessária, pois promove a distribuição do valor do controle aos acionistas minoritários com direito a voto, evitando que o controlador retenha para si todo o prêmio (ágio), a exemplo do que Egberto Lacerda Teixeira e José Alexandre Tavares Guerreiro[39] aventaram:

(…) as transferências de controle, envolvendo vultosos ágios pagos apenas aos controladores, podem ainda mais desestimular o investimento acionário. Daí entendermos que a solução adotada na lei vale como medida pragmática, tendo em vista as condições do momento histórico e as características peculiares da conjuntura, justificando-se em face da experiência verificada em anos recentes em nosso país.

Arnoldo Wald[40], por sua vez, aponta:

(…) embora represente um ônus para o adquirente do controle (o tag along), pode ser saudável por representar o veículo através do qual o valor do controle é distribuído entre todos os acionistas com direito a voto.

Modesto Carvalhosa[41] entende que de fato o acionista minoritário, apesar de não participar diretamente da administração da empresa, participa de forma indireta para promover a capitalização da companhia. Por este motivo, é “coparticipe da valorização da sociedade” e deve ter tratamento igualitário no caso de alienação de controle.

A crítica que fazemos ao raciocínio dos citados autores justifica-se tendo em vista que o que pode desencorajar o investimento acionário é, na realidade, a necessidade de socialização do prêmio. Além disso, não é fácil deduzir por que razão seria saudável distribuir o valor do prêmio aos acionistas com direito a voto. Se a justificativa for que o ágio pertence à companhia, então o valor deveria ser repartido a todos os acionistas, inclusive os preferencialistas.

Especificamente com relação à posição de Modesto Carvalhosa, entendemos que não há que se falar em “valorização da empresa”, na medida em que o prêmio não se refere ao aumento do valor econômico da companhia, mas sim do sobrepreço às ações de controle.  

Assim, ou bem se considera que o prêmio pertence à companhia e que, portanto, todos os acionistas têm direito ou o prêmio é inerente às ações de controle.

Outros autores defendem que o ágio pago pelas ações de controle devem corresponder somente aos controladores, como sustenta Fábio Konder Comparato[42], que sustenta ser contrário à partilha do ágio, porquanto somente quem exerce a responsabilidade pelo mando são os controladores, de forma que não é razoável socializar a contrapartida por isso, que é o prêmio.

Jorge Lobo[43] também assevera que o ágio não deveria ser compartilhado, cabendo somente ao controlador. O autor combate duramente a razão de ser do tag along, afirmando que trata de instrumento que serve a fomentar a cobiça dos insiders, afrontar a autonomia privada e enriquecer indevidamente os minoritários.

O autor acima conclui que a regra do art. 254-A da LSA é uma característica do “Estado-babá”, o qual é uma triste deturpação do “Estado-social”.

Há ainda quem defenda uma solução intermediária, ou seja, no sentido de que não seria qualquer modificação de controle que daria direito ao tag along.

Assim sustenta Roberta Nioac Prado[44], no sentido de que não é qualquer alteração de controle que deve ter o condão de vincular o adquirente à realização da OPA, mas somente mudanças muito estruturais.

Luiz Leonardo Cantidiano também defende que a mudança no controle deve provocar uma sensível modificação na organização empresarial, como a extinção da personalidade jurídica da companhia, por exemplo, para que o tag along possa vir a incidir. Ou seja, o autor sustenta que a correta aplicação da regra da saída conjunta deveria respeitar uma condicionante para que fosse considerada equilibrada.

Afirma o citado autor[45] que, em princípio, os minoritários e preferencialistas não têm direito ao ágio, por isso não há falar em OPA, ressalvando, entretanto, que será indispensável a OPA se a transferência do controle objetivar a extinção da companhia através de cisão total, fusão ou incorporação.

Concordamos com a interpretação de que a mera modificação de controle não deveria autorizar a saída conjunta com OPA. Realmente, somente uma modificação brusca na organização empresarial que levasse o minoritário a temer pelo futuro de seu investimento, poderia ter o condão de provocar a realização da OPA.

O fundamento que notamos para tal afirmação reside no fato de que um investidor poderia estar bastante satisfeito com os dividendos que as ações lhe rendiam e, por consequência, com o encaminhamento da empresa. Todavia, com a vinda de uma mudança radical de estratégia que descaracterize a organização empresarial, o investidor minoritário, com direito a voto, estará compelido a se retirar da sociedade.

Convém notar que a mudança radical na organização empresarial até pode se confundir com as razões elencadas pelo art. 137 LSA para o recesso do acionista com direito a reembolso, a saber, fusão, cisão e transformação. No entanto, a diferença é que tais alterações na organização empresarial devem ter sido consequência da mudança de controle, sendo assim, imprevisíveis, por mais que o investidor tentasse realizar uma leitura dos sinais do mercado de ações.

A retirada naquele momento não fazia parte da programação estratégica do minoritário para aquele investimento e, como não se tratou de mera contingência do mercado, mas sim de decisão dos controladores em alienar a participação para permitir uma mudança de rumo, entendemos que os minoritários têm direito à participação no “prêmio”, a título de compensação pela interrupção daquele investimento, de modo abrupto.

A fusão, transformação ou cisão perpetrada pelo atual controlador podem, em tese, ser antevistas pelo investidor atento à publicação de fatos relevantes da companhia e sensível ao andamento dos negócios, mediante a transparência a que os gestores estão obrigados.

Tal compensação monetária seria, portanto, um acréscimo ao reembolso de que trata o art. 137 LSA, eis que deveria retribuir o minoritário pela frustração de expectativa que somente a alteração de controle pode propiciar. Trata-se de um plus, que extrapola o mero reembolso.

No entanto, sendo certo que o art. 254-A da LSA não contém nenhuma condicionante e acaba sendo aplicado de forma ampla, tal regra prevista é realmente uma intervenção excessiva do Estado na autonomia privada das partes, como bem salienta Jorge Lobo, acima citado.

A intervenção indevida do Estado causa graves impactos. O adquirente terá o custo de aquisição sobremaneira elevado, se considerar que além de adquirir as ações de controle com prêmio, também deve fazê-lo aos acionistas, mesmo que com prêmio limitado a 80% e tudo exercido em oferta pública – OPA.

Essa imposição legal eleva o custo de aquisição de blocos de controle e desencoraja o crescimento da economia.

No entanto, embora seja de fato uma intervenção abusiva do Estado na economia, entendemos que não é tão excessiva a ponto de ferir a autonomia privada, desde que haja limites mais claros para a aplicação da regra.

A nosso ver, a ponderação de que não deve ser qualquer modificação de controle, mas somente aquelas que alterem a natureza da empresa ou sua organização empresarial é a mais acertada.

Caso não haja limites para a aplicação da regra insculpida no art. 254-A da LSA, esta virá a banalizar e a deturpar o real intuito do instrumento, qual seja, evitar abusos por parte do controlador.

3.2. A Lei nº. 13.303/2016 – A Lei de Governança das Estatais.                      

Em 30 de junho de 2016, foi sancionada a Lei 13.303/2016 que “dispõe sobre o estatuto da empresa pública, da sociedade de economia mista e de suas subsidiárias, no âmbito da União, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municípios”.

O novel diploma legal objetiva disciplinar todas as empresas ditas “estatais” do pais, independentemente se estão submetidas a regime privado ou público. Convencionou-se chamar a lei de “lei de responsabilidade das estatais” ou lei de “governança corporativa das estatais”.

A lei, em seu artigo 19 garante a participação de empregados no Conselho de Administração: Art. 19 – É garantida a participação, no Conselho de Administração, de representante dos empregados e dos acionistas minoritários. 

No parágrafo 1º do mesmo dispositivo, a lei 13.303/2016 faz alusão à Lei 12.353/2010[46], a qual tornou obrigatória a possiblidade de empregados nomearem representantes no Conselho de Administração das empresas públicas e sociedades de economia mista. A lei 12.353/2010 prevê que os estatutos dessas companhias deverão conter a possibilidade de nomeação de representantes no Conselho de Administração pelos empregados/funcionários.

A lei 13.303/2016 assim ratifica, o que consubstancia uma norma de governança corporativa que visa privilegiar um dos stakeholders (trabalhadores), em referência ao modelo nipo-germânico.

Outro ponto a ser realçado consiste no art. 13, I que estabelece a constituição e funcionamento do Conselho de Administração, observados o número mínimo de 7 (sete) e o número máximo de 11 (onze) membros.

O aumento do número de Conselheiros em relação à LSA, similar ao que já foi sugerido pelas regras do Novo Mercado e pelo Código do IBGC (por essas regras, são mínimo de cinco), é medida interessante, pois viabiliza maior diversidade, fundamental para a qualidades dos debates e das deliberações.

Nessa linha, ainda, o art. 22 disciplina que o Conselho de Administração das “estatais” deve conter, no mínimo, 25% (vinte e cinco por cento) de membros independentes ou pelo menos 1 (um), caso haja decisão pelo exercício da faculdade do voto múltiplo pelos acionistas minoritários. Observe-se que as regras do Novo Mercado e do Nível 1 da Bovespa sugerem percentual de 20% (por cento).

Ou seja, se houver sete membros no Conselho de Administração de um empresa pública ou sociedade de economia mista, esta deverá ter pelo menos dois conselheiros independentes.

O inciso IV do art. 22 estabelece que o conselheiro não poderá “ser ou ter sido, nos últimos 3 (três) anos, empregado ou diretor da empresa pública, da sociedade de economia mista ou de sociedade controlada, coligada ou subsidiária da empresa pública ou da sociedade de economia mista, exceto se o vínculo for exclusivamente com instituições públicas de ensino ou pesquisa”.

O inciso III também impede que aquele que manteve, nos últimos três anos, vínculo de qualquer natureza com a empresa seja eleito conselheiro, pois isso “poderia comprometer sua independência.”

A nosso ver, essa regra é extremamente subjetiva, pois o que seria “poder comprometer a independência”? Caso um gestor de uma companhia particular, com prestigioso currículo e renomada competência seja aventado a torna-se conselheiro de estatal, o fato de a companhia da qual é gestor ter feito negócios, há dois anos e meio, com a empresa pública ou sociedade de economia mista em questão, esse fato isolado poderia ser interpretado como falta de independência. Ao passo, que um gestor de companhia que não fez negócio e não é tão qualificado, agora poderá pretender tornar-se conselheiro justamente para beneficiar os interesses da sociedade na qual atua, praticando negócios entre as companhias.

A intenção da regra é impedir que pessoas que atuaram em empresas públicas ou sociedade de economia mista durante anos, continuem fazendo “carreira” no ramo, agora como conselheiros de administração.

Tenta-se nitidamente com isso, buscar-se conselheiros isentos e profissionais, como forma de resposta ao caso Petrobrás-Pasadena, no qual o Conselho de Administração aprovou a compra da refinaria de Pasadena, por valor absurdo e contendo cláusulas comerciais estapafúrdias ao caso.

A lei ainda é sobremaneira recente a ponto de podermos analisar seus reais efeitos práticos. Mesmo assim, parece-nos que houve um excesso legislativo quanto à vedação de nomeação de conselheiro nos termos acima descritos.

3.3.   A aplicação da Corporate Governance também às companhias fechadas e sociedades limitadas.

Conforme exposto anteriormente, o termo Governança Corporativa como tradução literal para a expressão Corporate Governance não é adequado. Jorge Lobo traduz a expressão como “Governo da Sociedade Empresária”[47].

Realmente a expressão em inglês “corporate” refere-se às corporations estadunidenses que são companhias de capital aberto. Além disso, como já dito, a palavra “corporativa” no Brasil pode levar à falsa ideia de corporativismo.

Tae Young Cho[48], em sua rica pesquisa, bem demonstra que, no Brasil, há normas de governança corporativa que são aplicadas às companhias de capital fechado e, até mesmo, às sociedades limitadas.

Sem dúvida, como vimos, as sociedades de economia mista e empresas públicas são companhias que podem ter capital aberto ou fechado e seguirão regras de corporate governance, sobretudo à luz da Lei 13.303/2016.

O Código Civil traz normas de governança corporativa a fim de organizar sociedades que, embora constituídas na forma de limitadas, estão estruturadas de modo bastante complexo.                   

Destaca-se a possibilidade de constituição de Conselho Fiscal em limitadas, por força dos artigos 1.066 a 1.070 do Código Civil.

A par disso, a viabilidade de sociedades limitadas constituírem reunião de quotistas ou assembleias (para este último caso, quando houver mais de dez sócios, ex vi art. 1.072, § 1º Código Civil). A formalidade para a instalação de assembleia com prazo de antecedência trazido pelo art. 1.073 também revela essa preocupação legislativa com as limitadas mais bem estruturadas.

Assim, resta claro que no Brasil a governança corporativa é aplicável tanto às companhias de capital aberto, quanto de capital fechado, bem como às sociedades limitadas de maior porte.

Não por acaso, o Código do IBGC[49] alude que o objetivo daquele diploma é indicar caminhos para todo o tipo de sociedades, por ações de capital aberto ou fechado, ou limitadas. Para tanto, elaborou, em 2014, um “Caderno de Boas Práticas de Governança Corporativa para Empresas de Capital Fechado – Um guia para sociedades limitadas e sociedades por ações fechadas”.

CONCLUSÃO

À luz do quanto foi estudado no presente artigo pôde-se verificar que a Governança Corporativa no Brasil adotou modelo próprio, que contém nuances do modelo nipo-germânico, bem como lampejos do modelo norte-americano.

A inspiração alemã com relação à participação dos empregados da empresa na eleição de membros do Conselho de Administração, que havia sido introduzida no direito brasileiro como mera faculdade estatuária pela reforma da LSA de 2001, passou a ser uma exigência legal por força da Lei 12.353/2010 para empresas públicas e sociedades de economia mista, reforçada pela 13.303/2016.

Instrumento de governança corporativa, o tag along nos EUA é ferramenta contratual, que pode ser prevista em acordo de acionistas, a fim de dar igualdade de condições aos minoritários. Por outro lado, em países da União Europeia, o tag along decorre de norma legal e fixa um percentual mínimo (em regra 30%) para a alteração acionária que venha a fazer incidir a obrigatoriedade da norma.

O tag along no Brasil, a saber a saída conjunta decorrente de modificação no bloco de controle, é regra legal (art. 254-A da LSA) bastante polêmica, que divide sobremaneira as opiniões doutrinárias. A regra brasileira estabelece que sempre que houver alienação do controle, os minoritários terão direito a alienar suas ações em OPA por valor correspondente a 80% do valor negociado pelo controlador.

Além disso, como bem salientou Calixto Salomão Filho[50], a saída conjunta tem passado por um vai-e-vem normativo infindável no país.

Analisamos neste estudo, as razões pelas quais os minoritários fariam jus à chamada socialização do prêmio pago pelo controle. Adotamos posição intermediária, segundo a qual, a regra do tag along deveria ser aplicada somente quando a modificação de controle tivesse por objetivo grave alteração na organização empresarial, eis que nesses casos, o seguro investimento feito pelo acionista minoritário seria bruscamente interrompido. Isso porque presume-se que a saída da companhia dar-se-á por falta de confiança no novo modelo de negócio.

Tal saída brusca faria com que o minoritário tivesse direito ao recebimento de uma parte (80%) do prêmio pago pelo controle, a título de compensação, algo que extrapolaria o mero reembolso previsto pelo art. 137 LSA. Por meio desse entendimento, aduzimos que a intervenção excessiva do Estado na autonomia privada seria sobremaneira reduzida, pois haveria uma condição para a aplicação da regra legal.

Assim, o tag along previsto em lei, sem que a norma legal esteja a prever qualquer condicionante à sua aplicabilidade, comprova que o modelo de governança corporativa brasileiro tem feições bem particulares. Isso se deve ao choque de interesses que prevalece em nosso sistema, a saber, o “desequilíbrio de forças”, isto é, a disputa entre minoritários e controladores.

Por fim, nota-se que a corporate governance no país aplica-se tanto às companhias de capital aberto ou fechado, quanto às limitadas, de forma que o modelo nacional de governança de sociedade é mesmo sui generis, calcado em nossos traços culturais e tem buscado equacionar os problemas que afligem o Brasil, dadas suas peculiaridades.

                                                                                                                                                                                                                   São Paulo, 27 de outubro de 2016.

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